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新三板定增玩散户“拼盘”游戏

文章作者:电子商务 上传时间:2019-08-18

3-5倍的投资收益,如果未完成业绩承诺,公司负责股份回购同时支付8%年化利息……如此诱人的新三板公司定增“馅饼”,就这样落在了南京市民眼前。可是,在多位券商投行人士眼中,这些投资项目的“风险极大”,不仅多处操作存在违规嫌疑,更容易误入“假上市”的陷阱,投资者收益难以保障。市场最低价外加双重保障张先生向《金证券》记者反映,最近自己通过某投资群认识的一位老师,向大家大力推销一家江苏新三板公司的定增计划。尽职调研报告称,这家公司涉足军民融合、技术在国内具有垄断性,并且企业盈利能力稳定可靠,订单充足。这位老师向张先生透露,参与此次定增的机构主操盘手已和企业谈判价格问题,“一定要拿比市场更便宜的价格,收益也会增加。原先是8元/股,现在定在6元/股。”该老师提供的调研报告表示,本次定增收益有以下部分:一、企业目前定增价格为6元/股,按照目前A股市盈率来计算,收益在拉升期后,保守估计在3-5倍之间。二、每年企业会有分红,而且分红一定会比银行同期存款利率高,会以送股或者分红形式进行,在6%-10%之间。三、据董事长透露,企业会采取直线和曲线的方式来拉升(直线是通过自己努力经营达到拉升期的收益,曲线是通过进行并购来达到拉升期的收益),双重保障。“当地国资委和券商将于今年下半年开始进入,目前有几家机构正在排队,公司现在暂停交易。下半年复牌后,价格会出现价值回归。”该老师更强调,目前定增锁定期保障洽谈很成功,协议中会做出锁定期业绩的保障以及未完成业绩回购全部投资份额并支付8%年化利息,这样一来风险被控制,投资本金安全得到保障。公开信息难觅定增公告“建议多认购,要把握

最近一段时间,新三板不少挂牌企业股价已出现回调。 投资热潮总有冷却的一刻。

  21信托研究院研究员 曾颂/文

最近一段时间,新三板不少挂牌企业股价已出现回调。

  上市定向增发,是一个曾让信托疼痛,却又令之向往不已的“淘金场”。

在业内人士看来,随着新三板分层交易制度的出台,未来新三板市场挂牌企业的股价分化将成为一种趋势,比如业绩相对出色的挂牌企业将进入集合竞价交易市场,延续股价上涨格局;业绩相对平稳增长的挂牌企业则将进入做市交易市场,股价趋于平稳;但业绩不佳的挂牌企业则延续现有的协议转让模式,股价最容易出现泡沫破裂。

  与投资二级市场的“阳光私募”不同,投资定向增发股票这个“一级半”市场,因锁定期内无法抛售,容易大幅亏损而招致投诉的情况时有发生。建信信托为证大投资发行的“建信证大金牛增长集合资金信托计划(查询信托产品)”、平安信托的“创富系列”均曾因亏损被大幅报道,带来声誉影响。

“问题是,现在不少投资机构根本不会理会这些风险,只要一有定增机会,就不惜成本地参与进来。”一位新三板基金负责人坦言。

  但定增市场的诱惑亦难抗拒。据媒体整理,今年至9月底共有301家上市公司成功实施定增,募资总额高达4786.15亿元,超去年全年。定增收益更是再获大丰收,平均收益已经上升至60.62%,远高于股基今年以来13.18%的平均收益。

新三板投资热,正加快挂牌企业的定增融资步伐。

  信托不是局外人,在上市公司定增公告中,信托公司身影频频闪现,但与券商、基金等证券体系的机构相比,信托的参与力度、创新程度均显落后,与之在资管市场上的主力角色不相称。认清形势,剖析各类资管机构的核心竞争力,或能为信托业找到利润更丰厚的突破口。

知情人士透露,国内首家在新三板挂牌的互联网 房地产企业——华燕房盟正在酝酿过去半年以来的第三轮定增融资。此前,这家企业分别在春节前后完成两轮定向增发,融资额逾1亿元。

  定增信托三模式:华宝信托自营称王

针对定增计划,记者致电华燕房盟总裁胡炯求证,对方不予置评。但他表示,目前打算参与企业新一轮定向增发的投资机构,超过100家。

  沪上一名券商人士表示,定向增发一直是资管的重要战场,风险收益特征介乎阳光私募和PE投资之间。“优势是增发的股票一般比市价有两三成的折让,安全垫比较厚;另外股票本身容易处置,可以通过大宗交易转让,或者由大股东作回购承诺。”

资本趋之若鹜的背后,是他们对政策红利有着极高的期望值。

  但信托以募集资金参与定增的,为数并不多。根据万德数据,从2011年至2014年10月,名称中含有“定增”或“定向增发”的信托产品仅有100只。最早一款是“广发证券定向增发1号信托”,受托人为中海信托,募资规模1.5亿元,期限、投向均无法查证。外贸信托是最为积极的发行人,100只产品中独占51款,组织了“证大金羊”、“华基丰泽”、“人合安泰”等系列发行的产品。

记者多方了解到,除了启动转板IPO制度,目前相关部门还有意在新三板引入分层交易制度,即根据挂牌企业的不同业绩成长性、利润指标、信息披露规范性、行业发展前景与经营团队等因素,将企业划分为ABC三个层次,A类企业将获准引入集合竞价交易,B类企业则允许做市商交易,C类企业将只能进行协议转让交易。

  但这远不是定增信托的全貌,另有部分信托以自有资金参与定向增发的情形,并不会作为集合产品披露出来,综合前述两种情况,从资金组织方式划分,信托介入定增市场主要采取三种路径。

“投资机构眼里的政策红利,主要来自两个方面,一是新三板挂牌企业转到主板市场IPO所产生的股权增值,二是即便这些企业最终没能转板成功,但只要它们能纳入集合竞价交易范畴,也可以通过更活跃的交易流动性产生溢价收益。”他直言。

4008云顶集团,  有资料可查的定增信托大多数都是“募资 通道”型,即集合资金信托计划募资后,嵌套一个有限合伙或基金子公司的资管计划,再买入定增股票。如此间接购买,可规避证监会[微博]“信托公司作为定向增发发行对象,只能以自有资金认购”的禁令。

然而,投资热潮总有冷却的一刻。

  建信证大金牛增长集合资金信托计划是典型一例:成立于2011年3月8日,期限为2年,信托规模4亿元整,投资设立天津证大金兔股权投资基金合伙企业(有限合伙),受托人建信信托代表信托计划成为有限合伙人,证大投资担任普通合伙人。

最近一段时间,新三板不少挂牌企业股价已出现回调。

  据了解,采取这种模式的多数产品都是嵌套基金专户或子公司的资管计划。“跟券商资管相比,基金本身的募资能力较弱,所以更多做信托通道。”深圳一名基金子公司负责人说,目前信托这一模式已日渐式微,一方面是来自券商、基金的竞争压力大,另一方面是此前类似产品的亏损使信托公司态度谨慎。“定增股票锁定期最短一年,这期间遇到大跌无法抛售。”

在业内人士看来,随着新三板分层交易制度的出台,未来新三板市场挂牌企业的股价分化将成为一种趋势,比如业绩相对出色的挂牌企业将进入集合竞价交易市场,延续股价上涨格局;业绩相对平稳增长的挂牌企业则将进入做市交易市场,股价趋于平稳;但业绩不佳的挂牌企业则延续现有的协议转让模式,股价最容易出现泡沫破裂。

  第二种主流模式是信托公司以自营资金参与定增。21信托研究院根据同花顺数据,至今年11月6日,2014年上市公司定向增发共发行304宗,募资5212.7亿元,信托公司自营资金参与了其中的17宗。华宝信托是名副其实的“定增王”,共参与11宗,外贸信托、陕国投各有4宗、2宗。而去年曾分别参与3宗定增的新华、华鑫两家均不见身影。

“问题是,现在不少投资机构根本不会理会这些风险,只要一有定增机会,就不惜成本地参与进来。”一位新三板基金负责人坦言。

  从公开资料看,华宝信托自营定增更多是出于利润考量。从2011年开始,华宝信托人士就在媒体上看多定增市场,并发力自营投资。

定增份额争夺战

  最后一种模式是信托募集资金投给定增市场的参与者,譬如上市公司股东或实际控制人,实际上是一类贷款。但此类产品市面已少见,有业内人士表示此业务已基本被券商、基金接手。

胡炯坦言,如果公司开展下一轮定增融资,他们会首选三类投资机构,一是能配合企业扩大互联网房地产业务版图的互联网公司,二是具有地产项目开发资源,能与自身业务形成协同效应的房地产企业,三是基于交易活跃度的需要,会考虑引入一些新三板交易活跃的投资机构。

  “定增本来就是券商基金的主战场,研究、盯市、乃至市值管理的能力都比信托高出一筹,大股东更信任他们。”前述沪上券商人士说。

他直言,目前相关的定增融资工作主要交给做市券商负责统筹。

  定增资管的新玩法:收益互换

记者多方了解到,这令券商在新三板挂牌企业定增融资方面拥有不小的话语权。具体而言,挂牌企业会设定一个大致的定增融资额度,至于机构投资者的遴选与定增价格的敲定,主要由券商综合各家投资机构背景考察与报价,拟定一份参与定增的机构投资者清单与各自认购额度,再推荐给企业最后敲定。通常,企业对这份名单不大会提出修改意见。

  券商和基金如何玩转定增市场?

在僧多粥少的情况下,各投资机构为了争夺定增额度,往往与券商保持着各种交易合作关系。

  两类机构的资管计划可以直接买入定增股票,因此“募资 直投”是主流模式,投资者承受股价波动的损益。但采用结构化设计后,这一模式可用于为定增参与者融资:资管计划募集优先级资金(可来自银行理财等),由上市公司大股东或实际控制人出资作为劣后参与定增,本质是后者借资管计划放大杠杆,向优先级投资人支付固定收益。

一家参与多家新三板企业定增的投资机构主管透露,目前投资机构通过券商获得定增额度的方式主要有三种,一是向券商机构提供更高的报价,甚至个别机构在原先拟定增价格基础上再增加50%,以此吓退其他投资者,并通过各种业务合作向券商提供高额的佣金费用;二是向券商承诺会在未来一段时间积极配合券商参与做市交易,在盘活股票交易活跃度同时,也给券商带来相当可观的价差收益,进行某种利益输送;三是通过各种人脉网络与券商、企业方联系,尽可能分得自己所需的定增额度。

  结构化定增所受诟病颇多:大股东、控制人“隐身”资管计划之中,折价买入股票后,可能通过策划重大资产重组、产业并购、对外投资合作等事宜来拉抬股价,锁定期结束即高位套现离场,使广大跟风散户受损。而正常情况下,大股东、控制人参与定增所获股份锁定36个月,减持时有披露要求,程序繁琐。

“现在,价格战的效果未必可取。因为券商对定增价格会做全盘考量,尤其避免此轮定增价格过高,影响到下一轮定增融资额与价格设定。”一位新三板挂牌企业负责人直言。当前最难应付的,往往是基于人脉关系带来的机构认购需求。

  今年证监会出台新规,意图封堵这一漏洞:定增锁定期三年项目,发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”;一年期定增产品,发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与,允许结构化产品参与,但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。

此前他所在的企业进行一轮定向增发时,由于经不住人脉关系的推荐,引入不少相对陌生的投资机构。

  此后,资管机构主要采用两种模式来取代结构化产品。

令他惊讶的是,这些机构基本不过问定增价格高低,也不提出企业转板IPO的期望,直接按事先敲定的定增价格,斥资近千万元参与认购。

  其一是“委贷”,即资管计划募资后,通过银行委托贷款给定增参与人融资,获取固定收益,这与普通融资信托并无二致。

后来他知道,这些机构有着自己的算盘——由于新三板没有对参与定增的投资者设定股票禁售期,这些机构一通过定增拿到股票,就趁着投资热潮迅速套现赚取差价收益。

  第二种是“收益互换”。出资方(主要是银行理财资金)借道资管计划直接买入定增股票,同时跟有资质的券商签订收益互换协议:出资方将锁定期的股票收益换给券商,券商对其支付固定收益;同时,券商再与定增参与人签订收益互换协议,将股票收益换给后者,并收取固定收益。

只是,这种好日子未必持久。随着近期新三板不少挂牌企业股价出现回调,他们同样面临不小的投资风险。

  “其实是券商借助自己的收益互换资质,帮资金方和融资人完成互换。效果跟结构化产品一样,但融资人不会隐身,手续比委贷模式简便,监管层也认可。”深圳一名券商资管负责人说,但每个券商收益互换的股票池不同,需具体协商。

一家私募基金投资总监给记者算了一笔账,目前在新三板参与做市交易的挂牌企业平均市盈率超过40倍,一旦企业利润难以保持年化50%-100%的增长幅度,将面临不小的估值回调压力。

  他介绍,目前一年期定增资管计划期限多是18个月,退出期6个月;三年期定增的期限在4年以内,如有大股东回购等安排,退出期可以大幅缩短。融资成本视融资方资信、担保和股票不同,少的7%~8%,多的16%,“创业板、ST股票我们一般不碰”。

新三板PE淘金逻辑

  他还表示,从投资策略看,资管计划有对接单一项目、对接一揽子项目两种模式,近年还出现了“对冲模式”,即投资定增股票后通过衍生产品“抹平”其波动-由于定增股票的价格一般较市场价有20%左右的折让,只要对冲妥当,就可获得相应无风险收益。(编辑 冀欣)

在胡炯看来,在制度红利引发新三板投资热退潮后,真正能获得资本持续垂青的企业,往往需要业绩高成长。

近期,华燕房盟推出新的互联网房地产产品,包括面对房地产开发商、房产经纪的房盟中国与面向购房者的云燕安家,旨在通过移动互联网技术打造选房、售房、购房、装修的在线住房消费闭环。

“如果云燕安家产品市场推广顺利,今年企业营收增速应该会超过去年40%的增幅。”胡炯表示。为了配合互联网房地产业务开展,公司内部拟自主选择互联网公司与房地产企业,作为下一轮定增参与机构。

相比众多投资机构的定增项目争夺热,不少PE机构则有着自己另类的新三板淘金逻辑。

一家PE机构负责人透露,目前他们正在与原先打算IPO的投资企业协商,先让他们前往新三板挂牌交易。

他们说服这些企业放弃IPO计划的最大筹码,是PE机构承诺企业在登陆新三板后,将得到更高额度的定向增发融资,以替代原先的C轮或D轮股权融资。

然而,这也给PE机构带来不小的募资压力。有时PE机构不得不发起一只募资规模1-2亿元的新三板基金。为了尽快完成募资,他们往往选择通过第三方理财机构完成募资,为此支付1%管理费与4%的超额利润分红,相当于整个基金管理费的50%与超额利润分红的20%

在他看来,尽管代价不菲,但PE也有自己的算盘——在打通新的项目退出渠道同时,还能借助新三板投资热潮获得更高企业估值与投资回报。

“事实上,PE同样垂涎新三板的政策红利。”他直言。只是,谁都不知道新三板政策红利所引发的资本涌入潮还能持续多久,但PE机构不大愿意让自己成为最后的买单者。

他透露,PE机构在积极运作投资项目登陆新三板背后,也有募新还旧之嫌。毕竟,不少投资项目所在的PE基金产品即将到期,一旦这些项目登陆新三板,PE机构就能用新基金的投资,帮助旧基金实现项目退出。

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