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欧派家居:衣柜成长迅速,三马一车持续推进

文章作者:股票基金 上传时间:2019-10-06

支撑评级的要点。

公司2017年度报告发布:2017年实现营业收入97.10亿元,同比增长36.11%,净利润12.99亿元,同比增长37.75%,归母净利润13亿元,同比增长36.92%,基本每股收益3.21元。其中Q4单季收入28.07亿元,同比增长33.5%;归母净利润3.56亿元,同比增长51.4%。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收14.49/24.26/30.29/28.07亿元。2017年现金分红(含税)4.2亿元。

公司公布2017 年半年报,同时公告在华东扩建衣柜和木门产能,并实施新一轮员工持股计划。公司2017 年1-6 月实现收入24.87 亿元,同比增长49.0%;归母净利润2.94 亿元,同比增长47.2%。其中2017 年Q2 单季实现收入15.34 亿元,同比增长49.4%;归母净利2.17亿元,同比增长47.3%,与前期业绩快报一致,符合预期。2017H1 末预收账款余额4.51 亿(vs 16H1 2.47 亿),为下半年收入增长奠定良好基础。同时公司公告将在嘉善进行衣柜华东三期扩建和木门华东产能建设。并实施新一轮员工持股计划,此次员工持股设立的信托计划总额上限8.4 亿元,按照2:1 设立优先级和次级,股票来源为二级市场购买(包括大宗交易以及集中竞价等法律法规许可方式)。公司预告前三季度利润增速在30%-50%之间。

    橱柜稳健增长。公司橱柜实现营收21.8 亿元,同比增长19.2%。半年新开专卖店220 家,上半年公司创新性的推出“橱柜 ”运营战略,打造五大生活系统,为消费者提供一站式服务,实现了客单价的增长。整体上橱柜行业逐渐进入成熟期的情况下,公司作为最大的橱柜企业,收入增速稳健,龙头地位得以稳固。

    2017年公司毛利率下降2.03pct至34.52%,其中主营业务毛利率下降1.91个百分点,主要原因是直接材料成本上涨以及生产基地投产带来的折旧等制造费用的增加,我们估计直接材料/制造费用/直接人工分别影响主营业务毛利率1.09/0.87/-0.05个百分点。公司净利率提升0.16pct至13.38%,期间费用率下降1.51pct至18.96%,销/管/财费用率分别为9.75%/9.18%/0.03%。

    索菲亚定制家具业务客户数与客单价双增长,产品提价提升毛利率上新台阶。一二线城市高房价凸显空间利用重要性,三四线城市紧跟潮流,全屋定制一站式购物成为家装主流趋势。2017H1 索菲亚定制家具业务实现收入22.08 亿元,同比增长42.8%。

    衣柜业务成长迅速,套餐式营销获成功。上半年衣柜业务实现收入12.3亿元,同比增长63.2%,明显快于其他主流定制家居公司。公司“19800”的全屋定制套餐与竞争对手“799”的投影面积促销有一定的差异化,收到了不错的效果。衣柜上半年净开店391 家,店面数量达到1,765 家。衣柜业务在收入中占比达到了31%,成为上半年高增长的主要驱动。下半年衣柜和木门业务将开启深度整合,多品类加成将进一步提升定制业务的客单价,带来新的增长。

    欧派橱柜主品牌稳健发展,工程/欧铂丽/出口齐发力。2017年橱柜端实现营收53.54亿元,同比增长22.54%,下半年营收31.72亿元,同比增长24.9%,Q4单季度实现营收13.76亿元,同比增长18.25%。分拆来看,我们估计大宗业务增长70%以上,出口业务增长42.6%,欧铂丽收入同比增长90%以上,欧派主品牌2C增长约为10%,从渠道来看,橱柜净增加62家,新增门店对收入贡献的弹性约为3.5%,同店收入同比增长6-7%。目前欧派橱柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为13%、26%和61%衣柜开店及客单价增长均表现靓丽。衣柜端营收32.96亿元,同比增长62.98%,下半年营收20.65亿元,同比增长62.84%,Q4实现营收11.6亿元,同比增长62.17%。分拆来看,我们估计大宗业务增长100%以上,欧铂丽实现约4000-5000万营收,欧派衣柜2C业务增长约为60%,门店数增长478家至1872家,我们估计渠道端贡献收入弹性为33%,同店增速(开业一年以上时间门店)约为20%。目前欧派衣柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%和56%。客单价方面,公司2017年大力推广各类全屋套餐,带动客单价(出厂口径)增长约21%,部分区域的套餐销售占比达到60%以上。公司在19800套餐的基础上,继续推出更多升级版套餐供消费者选择,差异化的产品助力公司在实木、烤漆等品类快速增长,与竞争对手实现错位竞争。

    1)订单量扩张:门店开店迅速,高性价比套餐发力,协同促进客户数保持高增长。2017H1客户数达23.45 万,同比增长20.4%。公司2017 H1 内新开门店250 家(原计划年内新开200-300 家),总数扩张至2150 家,渠道不断下沉,地级城市门店数占比31%,四、五线城市门店占比达到50%;后续有望受益三四线地产销售复苏。持续进行“799 元/㎡”及电商引流政策,让利经销商激励提货量增长,加快市占率和品牌渗透率的提升。

    “三马一车”推进顺利。大家居上半年新加盟8 个城市,开设店面12 个,目前初级阶段提供全屋定制家居解决方案,以设计为主要驱动,下半年的“59800/79800”全屋套餐推出颇具看点;信息化方面,公司持续优化包括线上线下联动的电商营销体系和大规模家具定制生产体系,实现电商收入5.9 亿元,同比增长89.4%,生产方面,家具制造线“平均订单生产周期”环比缩短6 天,人均发货效率提升19.56%,可控成本率下降1.87%;欧铂丽上半年招商102 家,开出店面144 家,在省会及二三线城市,补充了公司中低端、年轻化品牌,新的营销体系凭借系统后发优势,渠道竞争力实现升级。

    木门衣柜充分融合,线下线上双管齐下。公司木门营收3.21亿元,同比增长54.20%,下半年营收2.21亿元,同比增长54.76%,单Q4实现营收1.37亿元,同比增长57.16%。木门电商零售业绩增长迅速,同比2016年增长181%。2017年上半年木门事业线导入欧派橱柜经典的“1 10”经营体系以来,对核心市场经营、布局、展示、店面4S管理、安装4S管理等进行全方位推进,另一方面,由于欧派衣柜已经在行业内享有较高知名度,木门与衣柜的互相导流势在必行,木门 踢脚线 护墙板 垭口的组合可以为衣柜业务增加接近一倍的客单值,根据我们草根调研的情况,目前已经开业的衣木店来看,导流效果较为明显。

    2)客单价提升:衣柜增加多样性 家具家品扩充品类 全屋设计能力提升,满足一站式家装需求,促进客单价增长。2017 H1 索菲亚定制家具出厂客单价达到9400 元,同比增长14.7%。

    评级面临的主要风险。

    信息化不断升级,MTDS系统下半年有望逐步在门店推广。信息化是欧派的三驾马车之一,但和竞争对手相比又是比较弱的一环,不管是尚品的圆方软件还是索菲亚的DIYhome都显示了行业龙头在信息化方面的重视程度。欧派最近几年也高度重视信息化的研发,目前已经长足的进步,MTDS系统作为未来终端门店营销人员的利器,将量尺、设计、下单等系统进行整合,模块化的设计,一键报价等功能将极大程度上提高终端营销人员的工作效率。定制行业是一个服务较为复杂的行业,我们认为很多时候企业扩张的瓶颈在于设计师等核心人员的可复制性较差,培养周期较长,而信息化正式背后推动这一因素的核心点。

    公司在原有八大定制空间基础上,推出自然系列、雅致新古典系列和板木系列,增加柜体多样性;在原有衣柜渠道投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品基础上,2017 年下半年将正式供货定制窗帘产品;在原有全屋设计师基础上,依托3D 家居设计软件DIY Home,用户可实时渲染全屋装修效果图,加大“一站式”全屋定制模式推广,更多客户选择其他配套家居产品。2017 年H1 家具家品实现收入1.27 亿,同比增长148.7%;占2017H1 收入比5.1%(vs2016 家具家品占比3.5%)。并推出“19800 投影面积16 平米”、“27800元22 平米”等全屋定制套餐,通过品类扩张,有效带动客单价提升。

    市场竞争加剧。

    大家居在探索中不断前进,也是未来必然的趋势。欧派目共有大家居专卖店65家。全年大家居合同业绩增长34%,全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达到45%。目前公司在大家居业务方面模仿衣柜套餐的成功模式,将其复制到大家居领域,推出59800、79800等含橱柜、衣柜、木门、卫浴等各大品类的套餐。我们认为一方面随着流量成本的不断上升,如何做大单值,摊薄成本,提升坪效已经成为重要的问题,另一方面随着客户时间宝贵,一站式购买的诉求不断提升,大家居已然成为未来行业发展的必然趋势。但是随之而来的是对企业信息化、设计、安装服务和生产制造等一系列能力提出了更高的要求。大家居同时和整装契合程度极高,我们认为未来家装和家居之间的界限将越发模糊,如果能将大家居赋能整装这一件事情做好,那么必将会产生巨大的化学反应。

    3)毛利率进一步提升:二季度产品提价带动毛利率进一步提升。从今年4 月起衣柜产品出厂提价6%,有效对冲原材料价格上涨引起的成本压力,公司上半年衣柜毛利率提升至40.1%,同比增长0.61pct。

    估值。

    2018年衣柜、木门、电商、大家居、欧铂丽四管齐下,预计2018年收入端继续保持高速增长。欧铂丽和大家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前行,我们预计随着衣柜业务继续高速增长,橱柜业务稳健增长,欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层次,大家居模式不但探索和创新,以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现,2018年收入端有望继续保持高速增长。我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为32和25倍,维持“买入”评级。

    司米橱柜:收入高速增长,上半年减亏明显。1)门店扩张带动收入高速增长,收入占比逐步提升。受益门店的快速布局,2017H1 司米橱柜实现收入2.67 亿,同比大幅增长142.6%。

    公司是国内定制家具规模最大的企业,橱柜和衣柜都居行业前茅,“三马一车”的战略眼光长远,品类梯次清晰,大家居战略不断实践。公司过去一年的套餐化营销获得成功,后续在大家居、橱柜等业务继续推开后,有望持续获得高于行业的增长。我们维持2017-2019 年每股收益预测3.05/3.96/5.18 元,按照18 年35 倍估值,维持138.60 元的目标价,买入评级。

    投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期

    橱柜收入占比提升至10.8%(vs16 年9.2%),成为公司收入增长的另一重要动力。2)橱柜业务盈利能力改善明显,产品提价及规模扩张助力明显减亏。随销售规模持续高增长,加之3月底橱柜产品出厂口径提价10%,橱柜业务毛利率逐月改善,2017 年1-6 月亏损比上年同期减少2202.48 万元,亏损同比降低35.1%,整体毛利率达到15.2%。我们预计橱柜业务2017年将实现收入8 亿元左右,全年实现盈亏平衡,2018 年将为公司净利润提供正向动力。

    木门业务有序推进,生产、渠道、品牌均已进入正常轨道。公司前期公告与华鹤集团设立定制木门公司涉足门窗千亿级蓝海市场,进一步打造大家居战略平台。木门工厂及经销商体系承接已经完成,木门业务将从下半年起正式并表。生产端:木门工厂为华鹤集团原有生产基地,现有产能10 亿元(45 万樘木门产品以及12 万平方米木窗产品)。渠道端:2017年在华鹤原有经销商渠道(280 家门店)基础之上新开木门门店100 家,同步进行原有店面优化、换样。品牌端:继续采用华鹤米兰纳MILANA、华鹤双品牌运作模式。

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